作者|Eastland来宾泡沫板胶

　　头图|视觉

　　近两年（2024年来宾泡沫板胶至今），寒武纪（SH：688256）股价经历了剧烈波动：有市值冲上6600亿、股价过茅台的风光，也有单日暴跌9、市值蒸发480亿的落魄，说明市场对这公司的分歧很大。

　　A股投资者（包括基金经理）的顽疾是“扣帽子”、“贴标签”。寒武纪因为“AI芯片股”、“国产替代的希望”、“潜在的英伟达”等标签被爆炒。

　　实际上，围绕寒武纪的所有分歧，终都可以被归纳为个问题：投资者究竟是在买“有可能改变力格局的芯片公司”，还是在买“阶段承接国产替代需求的力供应商”？

　　如果答案是前者，寒武纪几乎处处不及预期；但如果是后者，它过去几年的每步选择，其实都相当自洽。而关于寒武纪的过去及未来，都清清楚楚写在财报里。

　　曾经的“大赢”

　　寒武纪起的产品是终端智能处理器IP，采取授权模式，好比“图纸”。而芯片设计公司（如华为、通）不需逐个设计每个晶体管，而是以“搭积木“的式用买来的IP拼接出“版图”（Layout-芯片电路的物理实现图，是台积电等晶圆代工厂制造芯片的蓝图）。

　　回看寒武纪发展历史，其在成立的二年即进入华为供应链，虽然被“过河拆桥”，但成立二年就能成为华为供应商，可以说战成名，再人怀疑寒武纪的技术实力。

　　1）寒武纪时间线

　　2016年成立后，寒武纪先后出终端场景的寒武纪1A、寒武纪1H、寒武纪1M三代智能处理器。

　　根据招股书，2017年、2018年来自华为海思的收入分别为771万、1.14亿，分别占营收的98.3和97.6。

　　1A系列、1H系列分别是寒武纪的1代处理器IP和2代处理器IP，几乎供华为海思。2017年~2019年授权收入总计1.93亿。

　　2019年，寒武纪对华为海思的销售额下降44.3、至6366万。

　　到2020年，1A系列已被华为海思停用，1H系列处于生命周期末尾。招股书预测2020年授权收入600~800万元。

　　2）华为时间线

　　2017年华为发布Mate 10系列手机，其中麒麟970芯片集成了寒武纪1A处理器IP。后续的麒麟980芯片（用于Mate 20）集成了寒武纪1H处理器IP。

　　2018年10月，华为海思发布了基于自研“达芬奇架构”的昇腾系列AI芯片。

　　2019年，华为被美国列入“实体清单”。同年，华为海思发布的麒麟810处理器采用纯自研计架构。

　　2020年9月，台积电停止代工，华为端芯片遭断供。

　　寒武纪提供的NPU（经网络）处理器IP帮华为节省了时间来宾泡沫板胶，但双的作然是短暂、过渡的。

　　3）成功难以复制

　　2018年，寒武纪3代处理器IP——1M系列问世。华为不用没关系，还有小米、OPPO呢。CEO陈天石曾放言：3年内占10亿部智能AI终端。

　　2020年财报显示，IP授权收入1171.8万元，仅比招股书预计的1H处理器IP的收入（从华为获得）3、4百万元。如果是小米、OPPO正式采购寒武纪IP，金额不会这么少，不会次年就没有了动静。

　　2021年，寒武纪将“IP授权”与“基础系统软件”并为“IP授权与软件”，并对2020年数据进行回溯：

2020年，IP授权收入1171.8万元、基础系统软件收入1000.8万元。

2021年，IP授权+软件收入687.2万元。

2022年，IP授权+软件收入113.8万元。

2023年．IP授权+软件收入23.4万元。

……

　　回顾寒武纪IP授权及软件业务，有两点值得注意：

　　，2017年寒武纪研发费用2986万元，这点钱不够华为小时。成为华为供应商的原因不难找——创始人在中科院计所耕多年，度学习处理器原型，指令集架构面的造诣在当时处于全球前沿。寒武纪1A处理器达到传统四核通用CPU 25倍以上的能和50倍以上的能。别看研发投入只有几千万，但创始团队带来（截至2019年末，在寒武纪兼职的中科院计所在职人员有27名）的know-how价值千亿！

　　二，只有个华为，而潜在客户很多。寒武纪信心满满地出1M，据说与知名手机厂商进行过小规模测试，但没有了下文。与华为的作成为难以复制的孤例。

　　AI芯片是目前人类进步速的赛道，用日新月异都难以形容，创始人带来的know-how再牛，也吃不了几年老本。

　　智能计集群“救驾有功”

　　智能计集群业务是将自研板卡或智能整机与作伙伴提供的服务器、网络设备、存储设备结，并配备自研的集群管理软件组成数据中心集群。

　　1）集群业务救驾有功

　　当“IP授权与软件”收入跳水，“智能计集群系统”适时补位。该系统的核心是寒武纪自研的思元系列芯片加速卡、基础系统软件平台以及集群管理系统。

2019年，寒武纪在西安、上海、珠海落地三个项目，取得营收2.96亿、占营收的66.7。

2020年~2023年，寒武纪智能计集群收入徘徊在5亿以下、占营收的比例过60。

2024年，智能计集群收入突破6亿、占营收的85.2。

　　寒武纪智能计集群业务的客户是南京、台州、昆山、西安、球海等地政府关联平台公司。

　　2） 连续五年的业绩担当

　　虽然IP授权业务毛利润率（90以上），但规模小、客户只有个，上市前已完成“昙花现”。

2020年上市以后，寒武纪营收、毛利润几乎全靠智能计集群业务支撑：

2021年，集群业务毛利润3.22亿（毛利润率70.6）、占毛利润总额的71.5；

2022年，集群业务毛利润3.23亿（毛利润率70.4）、占毛利润总额的67.3；

2023年，集群业务毛利润4.28亿（毛利润率70.8）、占毛利润总额的87.2；

　　寒武纪的集群项目，多围绕“城市智中心”展开。初建规模、迭代节奏取决于预。本质是“借壳芯片”（将思元芯片包出售）。2019年~2023年，集群业务年均毛利润2.9亿，却让寒武纪市值站上千亿。

　　寒不“感”了

　　英伟达从来不是“芯片”的公司，而是用芯片绑定生态、再用生态反哺芯片的力平台型企业，力只是入口，生态才是话语权的源头。相比之下，寒武纪的发展路径适被归类为能力供应商。它能提供可用、规、在特定场景下具备价比优势的国产力，但并不掌控开发者入口，也力主上层软件标准。

　　1）避开“斩线”、放弃制点

　　个关键的抉择是，在寒武纪2024年年报中，泡沫板橡塑板专用胶智能计集群业务居然消失了。官说辞是“主动停止承接新的智能计集群项目，将销售重心转向云端产品线”（云端AI芯片、加速卡、训练整机等）。原因是“客户主要是地政府或国企，回款周期长”。

　　2024年年报中，智能计集群将重新归类到“云端产品线”。

　　上市公司调整披露口径时，应当对上期数据进行回溯：

根据2024年财报，云端产品线营收11.66亿、同比增长1187.78；

那么2023年此项收入就是9056.5万，与2023年财报（未重列）数据相同；

也就是说，2024年集群业务不仅没有签新项目，也没有结任何尾款。

　　2025年，寒武纪获移动大额订单。但并非“全包集群”（包括服务器、网络、存储、加速卡、定制软件），而是由中移动采购思元590加速卡及配套驱动软件。

　　例如在移动哈尔滨项目中，寒武纪仅提供的1.8万张思元590加速卡被总包为华为集成到Atlas 800/900服务器。

　　万卡集群是AI力竞争的主战场。英伟达、华为遥遥先来宾泡沫板胶，中科曙光、摩尔线程奋力跟进。

　　寒武纪对自身实力有清醒的认识，留在力集群赛道去九死生，不如抓住国产芯片替代机遇，多赚些快钱。

　　从总包蜕变为供应商是根据自身技术、生态、资金条件作出的理选择，成功避开了“斩线”但也放弃了“制点”。

　　2）有力，生态

　　这次，轮到云端产品线“救驾”（主要产品是思元590、思元690、思元370）。

　　2024年，云端产品的主要买是阿里，2025年又换成字节跳动。

　　互联网大厂采购寒武纪产品非出于三面考量：

是供应链安全，英伟达供应不稳定，需要国产备胎；

二是谈判筹码，让英伟达看到自己有备胎；

三是政策规，符项目对国产力占比的要求。

　　寒武纪自研发理加速引擎MagicMind，定位为“跨芯片、跨框架、瑞到云统的理引擎，适配多款云、边、端、车平台。

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　　但阿里、字节怎会让寒武纪借机发展自己的开发者生态？

　　以阿里为例，用户接触到的是PAI、通义千问、钉钉、阿里云账号体系……来自寒武纪芯片被“封”在底层提供力。

　　让阿里、字节放弃自研改用寒武纪框架，根本是与虎谋皮。正如某大厂管所言：我们欢迎所有的国产芯片，但生态只能有个主人！

　　3）两大瓶颈资金、人才

　　制约寒武纪发展的两个关键因素是资金和人才。从研发费用金额及构成可以看到端倪。

　　市值数千亿的“AI芯片巨头”，每年投入的研发费用居然是“个位数”，2024年才突破10亿。

　　2017年~2025年6月底，8年半的研发费用累计71亿元。

　　不是有钱舍不得花，而是没有多少钱可花。2017年~2023年，寒武纪研发费用均于营收的。其中，2022年过200。

　　制程芯片（7nm或5nm）做次完整流片（Full Mask）成本在2~4亿人民币。根据公开信息，寒武纪思元590芯片于2024年夏流片成功，粗估成本为2.8亿元。

　　寒武纪研发费用有个子项目——测试化验加工费，流片成本包含其中。

　　2019年、2022年、2024年，该项费用跃升至1亿元以上，说明期内有流片支出，但金额远远不够。

　　况且“测试试验加工费”包含老化测试、工程样品返修与分析、三实验室检测等其他支出，并非全部用于流片。

　　2024年，寒武纪“测试试验加工费”为1.35亿，可以覆盖2.8亿流片成本的40。估计各政府、产业基金提供了大帮助。剩余部分可能被计入“存货成本”。

　　2025年H1，寒武纪“测试试验加工费”仅548万元，不要说完整流片，做MPV（Muti-Project Wafer，多公司共享张晶圆）都勉强。

　　力承担巨额研发费用，连流片的钱都要“东拼西凑”，寒武纪恐怕要掉队了。

　　其次在人才建设面，2021年、2022年，寒武纪研发人员数量分别为1213名、1205名，人均薪酬分别为61万元/年、71万元/年。

2023年，研发人员数量骤降至752名，人均薪酬提到92万元/年。

2024年，研发人员数量微降至741名，人均薪酬76万元/年；

2025年H1，研发人员数量回升至792名，人均薪酬60万元（年化）。

　　假设年终占总薪酬的30，在扣除五险金、缴纳个税后，人均每月到手2.4万元。

　　在吸引端人才面，寒武纪真正的短板是没有股权激励，这与多数科创板公司有显著差异。

　　上市前，寒武纪已完成全部授予及行权。上市后，没有实施新股权激励计划。

　　在AI芯片人员争夺大战中，华为、阿里等巨头动辄开出数百万年薪。TUP分红（华为）或限制股票授予（阿里）带来的收益可达年薪的数倍。

　　刘邦各面才能都稀松平常，但会用张良、韩信、萧何。类似的例子，在当代科技巨头中比比皆是：

乔布斯不会写代码；

任正非转业军人、马云前英语老师，两人技术基础为；

盖茨、黄仁勋、雷军都是优秀的程度员，但非系统架构天才。

　　CEO本身是技术大牛，年薪不到300万，这应当是寒武纪研发人员的天花板了。如此看来，寒武纪大概是招不到比CEO牛的天才了。

　　*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议！

　

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责任编辑：宋雅芳 来宾泡沫板胶

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